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2014上半年盈利符合預期玖龍紙業在上周公布2014年全年業績,其全年凈利潤與理文造紙的上半年凈利潤凈利潤符合預期。兩家公司的單位利潤同比分別上升與下降。但是,基于環比的基礎上,我們認為由毛利擴張驅動的利潤增長部分被上半年的外匯損失抵消了。 
    結構性的毛利改善得到確認我們在報告《玖龍歸來》(2014.7.14發表)的報告中提出,半年度環比毛利反彈將是2012年來首次出現。在14年的上半年,我們預計箱板紙行業的噸毛利為人民幣341元每噸(15%半年度同比增長)。在此期間,玖龍與理文的噸毛利為人民幣450元和520元每噸,分別在同比基礎上提高了8.7%與18%。由于季節性因素,上半年相對下半年屬于淡季。所以在我們看來事實上上半年的毛利環比改善對于公司和行業都是結構性的增長 
    2014上半年是行業固定資本支出的轉折點在14年上半年,玖龍的固定資本支出為人民幣10億元,同比半年下降了31%,同比全年下降了33%。理文的財報指引同時指出固定資產投入在14,15年同比減少23%與31%。玖龍和理文占到了1/3的箱板紙市場份額并且作為上市公司,其地位容易使其在融資渠道上領先于競爭者。所以,今年上半年應為行業固定資本支出的轉折點。基于建設周期為12-18個月,我們預計行業的產能轉折點為2015的下半年 
    更優的風險/獎勵比最近的財報數據顯示了噸毛利的結構性改善與更加有節制的固定資本支出的趨勢,這是緩解產能過剩的早期信號。玖龍與理文分別在0.8倍與1倍市凈率交易,對比歷史平均值1.3倍與1.6倍的市凈率是一個很大的折價。我們希望提醒投資者股票與7月會一樣便宜,但現在有更大的確定性,因而會有更優的風險獎勵比,基于更多的證據表明行業的基本面在逐步改善。我們重申玖龍紙業的買入評級與理文造紙的增持評級。